冷行報告(2016 Aug)

港股七月翻身, 七月份期指升1662點, 升幅達8.11%, 在經過一星期的升升跌跌後, 恒指於05/08再次企穩22000樓上, 黎到八月份港股業續期, 後市發展該何去何從?

統計資料:

下表為過往20年八月份即月恒指期貨既表現, 20年的綜合平均變動率為+/-2.29%, 然而哩個數字與過往每年的實際變動率卻存在極大差異. 統計結果其中只有2013, 2010, 2007及2006這四年的過往實際表現與+/-2.29%這個平均值較為接近(+/-2.29% +/-1%), 其餘16年的過往實際表現都與該平均值出現當相程度既差異

之所以會得出以上既統計結果, 全因年度間八月份的表現極為參差所至, 如果以+/-2.29%這個平均值去劃分, 變動率低於該數值的年份分別為2014, 2013, 2012, 2010, 2009, 2006, 2005, 2002, 2000及1998年, 這剛好是總統計年份的一半, 而這十年的綜合平均變動率為+/-0.81%, 另一半年份的綜合平均變動率為+/-6.94%, 兩者間的差距超過6%, 由此可見, 八月份的過往實際表現是極端的: 一係唔郁結算, 一係單邊結到美國咁遠

雖然從以上資料分析, 我地可以了解八月普遍會出現較極端既結算表現, 不過卻未能從以上資料去分析出今年八月份到底會偏向唔郁定大郁結算... 然而從年度間既比較, 及與同年七月份的表現去比較, 我地卻可以搵到多少線索

年度間表現之比較:

從下表既統計資料可以睇到, 八月份年度間的表現存在著一定程度的關係: 當某年八月份出現大郁結算後, 下年八月份既表現比較趨向唔郁結算

1996 = 7.87% -> 1997 = -5.62%

1997 = -5.62% -> 1998 = -0.27%

2001 = -6.89% -> 2002 = -0.97%

2003 = 7.11% -> 2004 = 5.99%

2004 = 5.99% -> 2005 = 0.38%

2008 = -7.32% -> 2009 = -0.32%

2011 = -10.46% -> 2012 = 0.31%

以上資料顯示, 年度間八月份的表現比較, 只有1996及2003兩年係經過大郁結算後, 往後一年再次出現較大變動結算, 其餘五次往後一年既表現都係唔郁的, 而且仲要真係好唔郁下, 其結算變動既幅度全部都係少於1%

與同年七月表現之比較:

再從另一個角度去分析, 我地就可以發現八月份既走勢除左同上年八月既表現有一定關係外, 比較同年七月份的表現同樣有相當程度既關係: 當七月份的結算價出現較大的變動後, 接著八月份既表現比較趨向唔郁結算

1998 Jul = -9.61% -> 1998 Aug = 0.27%

2001 Jul = -6.09% -> 2001 Aug = -6.89%

2006 Jul = 6.96% -> 2006 Aug = 1.46%

2009 Jul = 8.67% -> 2009 Aug = -0.32%

2013 Jul = 6.73% -> 2013 Aug = -1.48%

2014 Jul = 7.03% -> 2014 Aug = 0.51%

以上資料顯示, 同年七月份與八月份的表現比較, 只有2001年係七月份大幅變動結算後, 八月份再出現較大幅度的結算變動的, 其餘五次七月大郁後, 八月都係唔太郁結算的

年度間與七八月間的的綜合表現比較:

睇返今年八月所面對既情況, 1)上年八月份結算變動為-10.05%(上年大跌), 2)今年七月份結算變動為+8.11%(七月大升), 結合以上兩個條件去分析今年八月可能出現的結算變動, 從過往表現中可得出以下資料作參考:

1) 某年八月大跌結算, 下年八月的表現為:

1997 = -5.62% -> 1998 = -0.27%

2001 = -6.89% -> 2002 = -0.97%

2008 = -7.32% -> 2009 = -0.32%

2011 = -10.46% -> 2012 = 0.31%

2) 同年七月大升結算後, 接著八月份的表現為:

2006 Jul = 6.96% -> 2006 Aug = 1.46%

2009 Jul = 8.67% -> 2009 Aug = -0.32%

2013 Jul = 6.73% -> 2013 Aug = -1.48%

2014 Jul = 7.03% -> 2014 Aug = 0.51%

以上八項參考資料均得出八月份唔郁結算的一致結果, 可見過往表現對今年八月份的結算價存在著相當高既參考價值! 因此我有理由相信今年八月好大機會會歷史重演, 唔郁結算既機會相當高

應市策略:

雖然過往表現並不反映未來表現, 但無可否認過往統計結果對未來有相當的指導意義, 否則並不會出現一門學術叫統計學. 言而對未來既預測只不過係一個機會相對較高既假設黎, 實際發展根本無人可以100%掌握... 就算事前做左幾多功課幾多資料搜集都好, 我地仍然係需要做好風險管理的, 萬一好似英國脫歐咁整隻黑天鵝出黎, 到時就只能夠怪自己太年輕... 錯左係唔會有人幫你埋單的!

因此面對可能出現既未知結果, 個人認為以SHORT兩邊應戰並不可取, 其風險及回報係完全唔成正比的, 要捕捉八月可能出現的窄幅波動, 可以選擇另一個更有效既策略: Iron Butterfly

Iron Butterfly由四張期權所組合而成, 包括:

Long Put OTM

Short Put ATM

Short Call ATM

Long Call OTM

其中的等價並不是指你開倉當時的等價水平. 由於操作既目的係摶個市最終返返原位附近結算, 所以等價既選擇應該係根據統計資料中所制定的開始位而定, 而以上20年的統計資料均採用七月份期結日八月份期指的收盤價作開始位計算, 因此今年的開始位應該以28/07八月份期指的收盤價計算, 該價值為22153, 因此組合中等價的水平應該以22000或22200為基礎. 不過如果要在兩者間去選擇, 個人會偏向選擇22000, 因為市場普遍會用整數關黎做支持同阻力既參考, 因此22000比22200多出一重指導意義

價外方面, 個人會選擇上下600點為基礎, 即如果等價=22000, 咁Long Call就會揀22600, Long Put就會揀21400. 至於點解係600點為價外的選擇, 原因同Efficient有關, 簡單咁講就係越價外得遠, 整體組合既賠率就越低, 但賺取時間值的能力就越高, 反之亦然. 600點價外係經計算後得出較均衡既選擇, 當然如果你明白當中既原理, 可因應自己既睇法去選擇唔同既行使價, 當中各有利弊, 無話點做先係最正確的

如果根據以上所講既做法, 以28/07既收市價為例, 整套Iron Butterfly的組成結構就會係:

Long Put 21400, 俾198

Short Put 22000, 收383

Short Call 22000, 收534

Long Call 22600, 俾254

其最大利潤為465點(-198+383+534-254), 上方打和點為22465 (22000+465), 下方打和點為21535 (22000-465), 最大虧損點為21400及更低或22600及更高, 最大虧損為135點(600-465), 賠率為1 : 3.44 (465 / 135), 如果比較以上分析所得出八月會窄幅結算既機會率, 1賠3.44絕對係一個極度好分既賠率黎

然而魔鬼往往穩蔵喺細節之中... 1賠3.44實際上其實係一個接近無可能達成既賠率黎! 因為如果要收足465點既最大利潤, 八月既結算價要正正結於22000點, 多一點或少一點都唔得! 而根據我手上既資料顯示, 最近127個月都無一個月試過喺正整數關結算, 即係話1賠3.44只係一個理論值, 實際可能出現既機會率可謂微乎其微...

另一方面, 如果以20年八月份的綜合平均變動率+/-2.29%計算, 以28/07既收市價22153為基礎去計算, +/-2.29%即= 22660及21646, 如果以哩兩個數字去參考可能出現的結算範圍, 比較返以上Iron Butterfly既打和點及最大虧損點, 可見將套Iron Butterfly楂到尾的話, 除左係極難收得哂最大利潤外(結於22000), 更有可能會出現最大虧損(22660 > 上方最大虧損點22600), 或只有111點的少幅利潤(21646 – 下方打和點21535), 在綜合各方考量後, 將組合楂到結算除了要面對成個月的不確定性外, 結算時所得出的效果亦未必可以如預期般理想, 因此楂到尾其實並不是一個最有效既選擇

月中平倉:

有見及此, 該組合係其實可以唔需要楂到尾仍然可以喺特定情況下都能夠産生利潤的, 所以如果情況許可的話, 係可以中途平倉食糊的, 咁就可以減低長時間持倉既風險及結算時的不決定性

由於組合內的Short倉所收取的期權金比Long倉所付出的期權金為多, 這意味著Iron Butterfly係一個可以賺取時間值既組合, 即表示如果市況往後發展的變動並沒有太大改變, 經過一段時間後八月期指反回開始位(28/07既收市價22153)時, 此時只要將整套Iron Butterfly平倉, 便可以賺取時間值差

如果以以上465點(最大利潤)所收取的期權金為例, 以頭半個月的時間值損耗比例約為1 / 3去計算, 假設月中時八月期指當真反回開始位(28/07既收市價22153)的話, 由於時間值的損耗關係, 該Iron Butterfly理論上是可以產生155點的利潤(465 X 1 / 3), 但實際情況則需視乎當時的IV水平及回歸的日期而定

如果以155點的利潤及135點的最大虧損去計算, 該例子的回報率已達114.81% (155 / 135 X 100%), 雖然這與最大利潤有相當的距離, 但咁做就可以避開餘下時間所面對的不確定性(而且最大利潤只不過是幻覺黎...)

承如前文所述, 由於頭半個月的時間值損耗比例約為1 / 3, 後半個月為2 / 3, 因此如果八月期指於月中前反回開始位(28/07既收市價22153)的話, 其實係賺唔到d咩時間值的, 可以話係白做... 所以如果想賺取較大既時間值差, 必需要等八月期指於月中打後反回開始位(28/07既收市價22153)時平倉, 才會出現較顯著既利潤

而因為後半月的時間值損耗會變得越來越多, 所以越遲平倉, 當八月期指反回開始位(28/07既收市價22153)時, 所能夠產生的利潤將越大. 但由於持倉既時間長左, 所需面變既風險同樣大左, 要知道風險與回險係必然成正比的

從過往八月份的歷史表現可見, 月中打後個市返返開始位既機會率係相當高的, 20的統計結果中, 只有2015, 2011, 2008, 2003及1996五年係月中打後無返過開始位的, 而哩五年亦唔乎合以上1)上年八月大跌, 及2)同年七月大升的條件, 其餘年份均會於八月中打後返返原位, 雖然時間上並沒有較明顯既趨向性, 但最起碼成數都算高, 達75%, 即係話月中打後平倉哩個做法並不是空口說白話, 係絕對有機會做得到的

近20年八月份的走勢

如何拆倉及應注意事項:

另外, 除左月中打後中途平倉外, 仲有一個方法係可以唔洗楂到尾都可以產生唔錯既回報的: 當八月期指與開始位出現一定偏離後, 將Iron Butterfly中賺錢的持倉平掉, 然後等期指返原位時再將其餘持倉平掉, 以下為10/08八月期權的收市價:

Put 21400, 49

Put 22000, 151

Call 22000, 575

Call 22600, 224

當日八月期指的收市價為22420, 這與28/07的收市價22153偏離了267點, 而根據以上例子, 於78/08開倉的Iron Butterfly於當日所得出的整體盈虧狀況為:

Long Put 21400, = -149 (-198+49)

Short Put 22000, = 232 (383-151)

Short Call 22000, = -41 (534-575)

Long Call 22600, = -30 (-254+224)

整體盈虧為+12, 可見變動並不大, 即表示如果把所有持倉平掉根本無利可圖... 然而如果將組合中部份看對方向的持倉先行平掉(Short Put + Long Call), 將可獲得202點的利潤(232-30), 再等待期指往開始位回歸後再將Short Call及Long Put平倉(假設到時可獲利50), 這樣就可以獲得一個相當唔錯既回報, 而且亦唔需要等月中打後反回歸先可以平

然而哩個做法既風險其實係極高的! 因為如果按以上做法去先Take Short Put 及 Long Call的Profit, 咁所剩既持倉內將出現一張空頭且價內的Short Call, 喺無保護既情況下茂茂然摶個市會順利返返原位, 其風險係極大且與原本開Iron Butterfly以少摶大既原意係相違背的

因此以以上方式去中途拆倉並不可取, 如果要折應該以組合的方式去拆, 而非以個別持倉的方向去進行拆倉

以上Iron Butterfly的組成部份其實可分為兩個組合去睇, 分別為Bull Put Spread(Short Put 220 + Long Put 214)及Bear Call Spread(Short Call 220 + Long Call 226), 前者為一個唔睇淡既操作, 後者為一個唔睇好既操作(所以Iron Butterfly加埋就係一個唔睇淡又唔睇好既操作), 如果以組合的方式去拆倉, 應該先柝看對方向的組合, 即Bull Put Spread(Short Put 220 + Long Put 214), 以10/08的收市價計算, 平倉可產生的利潤為83點(232-149). 原本的Iron Butterfly在拆倉後只剩一套Bear Call Spread(Short Call 220 + Long Call 226), 其最大利潤為280(534-254), 最大虧損為320(600-254), 由於其收取的期權金比付出的期權金為大, 所以如果八月期指於稍後時間返返開始位的話係可以賺到時間值差的, 假設返原位時平倉的利潤為50點(這與當時IV及回歸的時間有直接關係, 50點只係一個假設), 連同之前平Bull Put Spread所賺取的83點, 合共可產生133點的利潤, 就算個市往後繼續升個不停, 其所面對的最大虧損亦有數得計, 明顯地哩個析法的風險及回報係比較可取的

以上拆倉方法有一點值得留意, 就係拆Bull Put Spread所能賺取的利潤, 將直接影響剩餘的Bear Call Spread所需承受的風險及可產生的回報. 以以上例子為例, 平Bear Call Spread所獲利的83點可以補償部份Bear Call Spread所需承擔的最大虧損, 即拆倉後所需面對的最大虧損將減少至237(320-83). 而如果拆Bull Put Spread時所能賺取的利潤越多, 剩餘的Bear Call Spread所需承受的風險將越少, 同時回報亦將越大

例如平Bull Put Spread時獲利達150點, 剩餘的Bear Call Spread所需承擔的最大虧損將大幅減少至170(320-150), 而最大利潤亦會因此而上升到430(600-170)

所以如果要用以上方法進行拆倉, 套Bull Put Spread要達到相當的利潤條件下進行才會Efficient, 否則只會事倍功半. 個人認為如果拆倉的利潤係少於130點的話係唔值得拆的, 耐心等個市返原位平仲實際

開倉應注意事項:

最後一個開Iron Butterfly要留意的地方為, 由於時間值存在必然損耗的情況, 因此越遲開倉, 所能夠收取的期權金將越少, 簡單一個例子: 05/08八月期指的收市價為22123, 以當日的期權收市價計算, 做一套相同的Iron Butterfly的收支情況如下:

Long Put 21400, 俾136

Short Put 22000, 收315

Short Call 22000, 收438

Long Call 22600, 俾173

其最大利潤為444點(-136+315+438-173), 上方打和點為22444 (22000+444), 下方打和點為21556 (22000-444), 最大虧損點為21400及更低或22600及更高, 最大虧損為156點(600-444), 賠率為1 : 2.84 (444 / 600)

從以上例子可見, 05/08八月期指的收市價22123與28/07的收市價22153可謂相當接近, 然而做一套完全相的的Iron Butterfly所收取的期權金已相差21點(465-444), 而所需面對的最大虧損同樣相差21點(135-156), 乍看之下好似分別不大, 然而整體賠率上卻出現了較明顯既分別, 兩者間相差了0.6賠(3.44-2.84), 出現這個現象的原因為, 21點的差距係計來回數的, 收少21點同時最多輸多21點, 兩者間既實際差距其實係42點!

所以其實越遲開倉就會越唔著數(在IV未有大幅變動的情況下)... 如果開倉時既賠率已經跌到1賠2以下, 個人認為係唔值得開的, 因為除左個賠率唔吸引外, 由於開倉時所收取的時間值已經唔多, 即係話中途平倉時所能夠賺取的時間值差亦會隨之減少, 導致風險增加而回報卻減少的情況出現

希望以上數據及資料可以幫到大家, 祝大家好運!

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